Los límites del ‘efecto Milei’

Con cambios tan drásticos en el rumbo político y económico, no es extraño que los analistas locales atribuyan un protagonismo prácticamente exclusivo a factores idiosincráticos para explicar la respuesta tan favorable del mercado a los primeros meses de gobierno de Javier Milei. ¿Acaso que los bonos soberanos en dólares hayan subido 30% en lo que va del año puede obedecer a alguna otra causa que no sea la acumulación de 10.000 millones de dólares de reservas en las arcas del Banco Central? ¿No es suficientemente importante para explicar la suba en el precio de los bonos el compromiso indeclinable con el respeto por los contratos que hizo el propio presidente?

Si esto no fuera suficiente, ¿no es evidente además que el superávit fiscal del primer trimestre y la licuación de los agregados monetarios han propiciado una apreciación real de casi un 40% del dólar contado con liqui? ¿Qué es lo que lleva al Merval a estar a casi 25% de sus máximos en dólares si no es la vocación del flamante Gobierno de volver a confiar más en los mecanismos de mercado y menos en el intervencionismo o la planificación central? Es innegable que el giro copernicano que dio la política económica hacia una conducción mucho más razonable es el principal driver de las variables del mercado. Esta nota no pretende contradecir esta obviedad que, en términos estadísticos, podríamos definir como un principio de cambio estructural. El efecto Milei existe, pero, ¿no hay algo más?

Lo que ilustramos en estos párrafos iniciales podría enmarcarse en algo que la psicología conductual conoce como sesgo de disponibilidad: explicaciones ex post de un suceso con respuestas que ya tenemos o nos resultan más útiles sin buscar otras alternativas o razones complementarias. Es por este fenómeno que el matemático libanés Nassim Taleb, en su paso por las mesas de Wall Street, consideraba inútil leer el Financial Times o cualquier otro “diario del lunes”, donde se suele narrar lo que ocurrió en el mercado la jornada anterior con las respuestas que se tienen más a mano.

En un año de Copa América y Juegos Olímpicos, los argentinos recurrimos a uno de nuestros deportes nacionales: mirarnos el ombligo.

Volviendo a lo que nos concierne, lo que estamos intentando dejar en claro es que la dinámica de los precios de los activos argentinos en los últimos meses también podría haber sido afectada, aunque sea en alguna magnitud, por factores globales. O, en términos más coloquiales, que, en un año de Copa América y Juegos Olímpicos, los argentinos recurrimos a uno de nuestros deportes nacionales: mirarnos el ombligo. Los datos avalan un poco nuestro argumento. Entre los países que integran el EMBI, el índice más conocido de bonos emergentes, el de Argentina no es el que mayor retorno muestra en lo que va del año (+30,6%), sino que es superado por Ecuador (+54,8%) y seguido muy de cerca por Pakistán (+28,3%), Egipto (+23%) y Ucrania (+22,8%). En el plano de la renta variable, el Merval está  en +16,7% en dólares en el año, lejos de ser el mejor del mundo, dado que lo superan los índices de Nigeria (+38,4%), Turquía (+26,4%), Kenia (+23,1%), Kazakstán (+21%), Zambia (+18,3%) y Eslovenia (+16,8%). Todos estos son países denominados “emergentes de alto rendimiento”, juegan en la categoría de Argentina, pero a los que difícilmente se les pueda atribuir un “fenómeno Milei”. Evidentemente, hay algo más global, menos idiosincrático.

¿Qué fue lo que estuvo cambiando en el mundo en los últimos meses? La respuesta corta es que hubo cierto cambio en las condiciones financieras globales que animaron a los inversores a tomar algo más de riesgo. Esto comienza con el pivot de la Reserva Federal a fines del año pasado cuando su presidente, Jerome Powell, dijo que los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) estaban cambiando su foco hacia cuándo recortar tasas mientras la inflación continuaba convergiendo al objetivo del 2% anual. Se trataba de revivir el mandato dual que efectivamente tiene la Fed, que es no sólo la estabilidad de precios, sino también el máximo sostenible nivel de empleo (desde el post COVID se venía luchando por alcanzar únicamente el primero).

En la última reunión de la Reserva Federal también hubo novedades: a pesar de dos datos relativamente malos de inflación en enero y febrero (un aumento del 0,4% con respecto al mes anterior en cada uno de esos meses contra el 0,3% que se esperaba), los miembros del Comité mantuvieron su proyección de que habrá tres bajas de tasas en lo que resta del año. Pero no sólo eso, sino que también ajustaron al alza las proyecciones de crecimiento (de 1,4% a 2,1% para este año; de 1,8% a 2,0% para 2025 y de 1,9% a 2,0% para 2026), indicando que la economía norteamericana crecerá en los próximos tres años por encima de su crecimiento tendencial (el cual estimaron, sin cambios, en 1,8%). Esto es un escenario ideal: más crecimiento con presiones inflacionarias en baja.

En Europa también se consigue

La Fed no está sola en su cambio hacia una posición algo más cómoda respecto de la inflación (y, por lo tanto, algo menos dura monetariamente). Del otro lado del Atlántico, el Banco Central Europeo estará en condiciones de discutir un recorte de las tasas de interés en junio, según dijo hace unas semanas su vicepresidente, sumándose a una larga lista de autoridades que pusieron sobre la mesa la reunión del 6 de junio para un posible inicio de una flexibilización de sus políticas (aunque la presidente Christine Lagarde es algo más cautelosa). También el Banco de Inglaterra en su última reunión mantuvo las tasas de interés sin cambios, ya que dos integrantes del Comité de Política Monetaria catalogados como “halcones” renunciaron a su postura de subirlas: “La economía se está moviendo al punto donde el Banco de Inglaterra puede empezar a recortar las tasas”, dijo su presidente Andrew Bailey. Incluso el Banco de Japón, que subió la tasa por primera vez en mucho tiempo y salió de su política de control de la curva de rendimientos, lo hizo muy cautelosamente, y dejando en claro que volverá a recurrir a compras de bonos si las tasas de largo plazo suben demasiado rápido.

Los activos emergentes de alto rendimiento no sólo se están viendo beneficiados por este giro en la política monetaria de los principales bancos centrales del mundo, sino también por una mejor posición para cubrir sus necesidades de financiamiento externo. Hay dos razones fundamentales que contribuyen a este punto. La primera es un incremento en los préstamos del FMI a países emergentes (pasó de alrededor de 20.000 millones de dólares en 2021 a casi 75.000 millones en marzo de este año). No sólo eso, sino que la mayoría tienden a ser de Facilidades Extendidas, es decir, de más largo plazo: tales son los casos de Sri Lanka, Ucrania, Ghana, Honduras y Egipto, entre otros. La espalda del FMI les permitió a muchos países retomar el mercado de deuda soberana, que vio una suba de casi 40% en el primer trimestre de 2024 en las emisiones primarias emergentes, con casos como los de Turquía y Kenia dentro de los de peor calidad crediticia.

La guerra entre Rusia y Ucrania y el conflicto en Gaza han mejorado la predisposición de los bloques dominantes a asistir a países en aprietos.

De hecho, sólo Etiopía ha entrado en default desde 2023 a la fecha, un dato alentador luego de que se haya alcanzado un récord de incumplimientos entre 2020 y 2022, dentro de los cuales se cuenta el de Argentina. La segunda razón tiene una raíz geopolítica: la guerra entre Rusia y Ucrania y el conflicto en Gaza han mejorado la predisposición de los bloques dominantes a asistir a países en aprietos, ya sea para prevenir crisis humanitarias o para mejorar su influencia política. De hecho, los países del Consejo de Cooperación del Golfo, en especial Arabia Saudita y Emiratos Árabes Unidos, han incrementado en casi 20.000 millones de dólares la asistencia financiera a países emergentes. Argentina mismo ha conseguido un préstamo puente de Qatar para pagarle al Fondo por 775 millones de dólares hace pocos meses.

Lejos de restarle mérito al efecto Milei, con todo esto quiero reflejar que el contexto global podría incluso potenciarlo. Es casi un consenso entre los economistas que sería muy difícil salir del cepo para ir a una flotación (aunque sea “sucia”, o a una competencia de monedas) sin una inyección de fondos frescos del exterior. El argumento principal de esta nota es justamente que “el horno, esta vez, quizás sí está para bollos”: el entorno internacional puede ser ahora un poco más proclive a favorecer el otorgamiento de créditos a la Argentina que hace un año, y ni hablemos que hace dos. Y los tan esperados 15.000 millones de dólares de financiamiento externo (de los cuales se viene hablando desde hace semanas en los medios) podrían tener altas chances de hacerse realidad.

Los posibles riegos

Todo esto, por supuesto, tiene sus riesgos. El principal es que las mejoras de la macroeconomía de estos meses se reviertan o no se puedan sostener: que no se logre consolidar el ajuste fiscal con medidas más perdurables en el tiempo, que la desinflación se vuelva más difícil dado el ajuste de precios relativos que se necesita para el frente fiscal y que la apreciación real haga mucho más tortuoso el segundo semestre en términos de reservas (se acumuló bastante deuda comercial nueva). También se necesitará un poco de suerte para evitar una sequía el año que viene, aunque todavía falta mucho.

Otro riesgo en el frente interno es que el aparente apoyo de la opinión pública no se logre sostener luego de una tradicional “luna de miel” que ya debería estar terminando y en medio de una recesión que pega con más fuerza en ciertos sectores de votantes del oficialismo. En el frente externo, el riesgo puede venir por una inflación algo más persistente en Estados Unidos que retrase los planes de baja de tasa de la Fed, o una suba de tasas de largo plazo gatillada por un déficit fiscal descontrolado en el contexto de la campaña electoral americana (o incluso si barren los republicanos y hacen permanentes los recortes impositivos de 2017 que expiran el año que viene).

Aunque el panorama general al que se enfrenta el Gobierno invita a ilusionarse, hay que recordar que no es la primera vez que se presenta una oportunidad similar. Argentina es un déjà vu constante y por eso hay que aprovechar cada centímetro ganado de margen para ir consolidando los pasos en la dirección correcta. Cuando todo marcha bien, la tentación de procrastinar lo imprescindible es muy grande: esperemos no volver a caer en ella.

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