Esta vez sigue
siendo diferente

Hace dos meses, cuando el gobierno de Javier Milei atravesaba su peor crisis de confianza, el mercado empezó a encontrar cada vez más similitudes con el escenario planteado en 2018, que en aquel momento significó el principio del fin para la gestión de Mauricio Macri. Analizando los determinantes de cada experiencia, argumentamos que las diferencias eran más importantes que las semejanzas y que, por lo tanto, el desenlace también lo sería. Las situaciones  y las recetas aplicadas eran distintas, con el añadido de que la salida del callejón más reciente resultó original. ¿Qué es lo original para un país que lo probó todo? Hay varias dimensiones en esta respuesta que vale la pena profundizar.

Empecemos por las medidas de política económica. Que el pilar de la recuperación haya sido liberar restricciones cambiarias en lugar de un ajuste de las clavijas de un cepo es elocuente y escapa a lo que solía ser la norma en nuestro país e incluso la del propio Gobierno hasta acá. Los resultados fueron buenos: a pesar de la mayor libertad cambiaria para personas físicas, un nivel de intervención del BCRA en el mercado de cambios muy bajo en los hechos y una amplitud de bandas mucho mayor que en otras experiencias similares, hasta ahora la volatilidad del tipo de cambio se mantuvo bastante contenida. Esto es sin duda una medida de éxito del programa.

Para lograr todo esto también fue necesario que la liberalización parcial del mercado de cambios estuviera acompañada de una buena dosis de financiamiento externo. En este caso, fue importante el rol que está jugando nuestro país en el rompecabezas geopolítico actual. Argentina resucitó un talento cuyo ADN se lo atribuye habitualmente al peronismo: olfatear para dónde soplan los vientos del mundo e izar la vela para el lado correcto. Pasó a principios de los años ’90 cuando picamos en punta en la carrera del Consenso de Washington y pasó en 2003 cuando muchos países emergentes empezaron a huir de ahí para acercarse a China. Aquí lo original de la experiencia libertaria es la forma en la que recicló ese bien de familia.

Argentina resucitó un talento cuyo ADN se lo atribuye habitualmente al peronismo: olfatear para dónde soplan los vientos del mundo.

Que el proceso de estabilización se haya dado en medio de un contexto global muy desafiante lo vuelve doblemente meritorio. Es cierto que el freno que encontró Donald Trump a sus iniciativas comerciales (aunque con interminables idas y vueltas) hizo recuperar prácticamente todo el terreno perdido a las acciones americanas y al apetito de riesgo de estos inversores. Pero eso no es relevante para Argentina: en materia de tasas de interés globales — el vaso comunicante más directo para acceder a financiamiento voluntario y renovar los vencimientos de la deuda— la situación no hizo más que empeorar. Trump presentó un paquete fiscal con déficits mucho mayores de lo esperado, apalancados en una rebaja de impuestos al principio y sólo compensado con promesas de recorte de gastos en el futuro lejano. Moody’s rebajó la calificación crediticia de Estados Unidos y los bond vigilants llevaron a las tasas largas americanas a mantenerse cerca del 5%, un nivel por demás elevado.

Frente a este nivel de las tasas base el Gobierno vio que el acceso al mercado internacional para emitir nueva deuda en dólares estaba algo caro. Pero encontró una solución parcial: emitir en el mercado global deuda en pesos, con una salvaguarda cambiaria (put) que le permite: acumular reservas ya mismo, mejorar el perfil de la deuda en pesos y empezar a recomponer relaciones con una base inversora diferente de cara a 2026.

Acá se percibe otro rasgo distintivo: emitir deuda externa en moneda local antes que en moneda dura. Una buena decisión que, además, al ser suscripto con dólares permitió acumular algo de reservas. También ayudó, necesariamente, a seguir liberando parcialmente el cepo a los inversores no residentes. Incluso, también colaboró a ampliar la base de inversores de Argentina desde fondos “distress” a fondos “real money” (fondos de pensiones, aseguradoras, etc., que típicamente son más reacios a tomar riesgos más extremos, pero que tienen un capital mucho más estable y amplio). El costo de la tasa en pesos habrá sido caro “si sale bien” (la macro se ordena y la inflación baja sostenidamente), y será “barato” si sale mal. Como sucede con todos los seguros, la situación ideal es cuando pagamos por no haberlos usado.

La parte repetida

Los riesgos de que se interrumpa la estabilización radican justamente en los aspectos menos originales del proceso. Anunciar un acuerdo y apartarse en los hechos rápidamente del libreto firmado es ya un clásico argentino. Y, en este punto, esta vez no es diferente. El Gobierno está priorizando la baja de la inflación a la compra de reservas. La emisión de deuda en pesos a inversores no residentes permite que esta estrategia no sea tan grave para las reservas, pero no evita el proceso general.

Algo de esto es lo que parece estar por detrás de la llamativa apatía con la que reaccionaron los bonos a la vuelta de Argentina a los mercados internacionales, aún en una semana que fue positiva para el resto de nuestros pares. Retomar acceso a financiamiento voluntario debería ser LA llave que destraba el riesgo de default que hoy todavía pricea una curva de rendimientos levemente invertida.

Al menos, el Gobierno parece haber logrado el objetivo: la estabilización no requirió una suba (ni siquiera transitoria) de la inflación. Abril marcó 2,8% (bajando desde el 3,7% de marzo) y mayo seguramente esté muy cerca del 2%. Más temprano que tarde, estaremos discutiendo si arranca con un dígito.

Admitida lo imprevisible de esta experiencia, no es tan fácil pensar cómo puede seguir la película luego de una probable victoria legislativa del Gobierno.

Admitida lo imprevisible de esta experiencia, no es tan fácil pensar cómo puede seguir la película luego de una probable victoria legislativa del Gobierno. Sin embargo, si algo creemos haber aprendido es que deberíamos seguir esperando sorpresas. Por la naturaleza del concepto, resulta difícil entender qué formas pueden tomar. Pero podemos aventurarnos en una idea más general. ¿Y si la novedad pasa por llegar a un blend conveniente de la reacción de las anteriores experiencias?

Con esto queremos decir: evitar que el apoyo popular mayoritario derive en un relajamiento (fiscal y monetario) de la política económica, como ocurrió en el 28-D de Macri, y corregir algo del atraso cambiario que fue típico de las experiencias kirchneristas para evitar el excesivo desbalance externo que ya empieza a asomar. En el esquema actual alcanzaría con volver a acercarse a lo comprometido en las metas de reservas internacionales del FMI.

Esperemos que, una vez más, la originalidad siga siendo parte de la costumbre.