¿Está atrasado el dólar?

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El otro día desayuné con un muy buen amigo que escribe bajo el seudónimo del gran científico neerlandés del siglo XVII, Christiaan Huygens. Desde la cuenta @hvygens en X, sus comentarios sobre economía y finanzas han llamado la atención de varios. En nuestra charla, le expresé mis inquietudes sobre la situación en Argentina y le lancé una pregunta que llevaba días rondando en mi cabeza. Por sus compromisos laborales, @hvygens prefiere no dar su nombre real:

Ades

¿Creés que el peso está sobrevaluado?

Huygens

Yo diría que sí, aunque como bien sabés, después de los años que has pasado en Nueva York analizando el mercado de divisas, no es una pregunta que tenga una respuesta sencilla. Si mirás los índices multilaterales del tipo de cambio real (TCR), o comparás el nivel de precios con el de Brasil, parecería que el peso está algo sobrevaluado. Un Big Mac cuesta un 20% más en Argentina que en Estados Unidos. Considerando la diferencia en los niveles de productividad, esto también indica una sobrevaluación potencialmente importante.

Ades

No es obvio qué tan homogéneos sean esos productos en la práctica.

Huygens

Claro. Por otra parte, dado que los salarios se han mantenido relativamente contenidos y considerando la recuperación económica, los costos laborales unitarios –lo que ganan los trabajadores en relación a lo que producen– sugieren una situación menos preocupante. 

Pero, en general, y particularmente considerando el deterioro de la cuenta corriente durante el segundo semestre de 2024, parece razonable sospechar cierta sobrevaluación. Sin embargo, determinar su magnitud, como argumentó el presidente en una columna reciente en La Nación, no es trivial.

Ades

Hablando del presidente, el gobierno toma como referencia el promedio histórico del TCR para decir que el actual está cerca del equilibrio. Dividen la historia en períodos de crisis y períodos tranquilos, y muestran que el TCR está en niveles más depreciados que el promedio de los periodos tranquilos. ¿No te resulta problemático ese tipo de análisis?

Huygens

¿En qué sentido?

Ades

Porque ignora que el país de hoy no es el mismo que el país del promedio histórico, después de un cuarto de siglo de populismo. Hoy, está más empobrecido y descapitalizado que hace tres o cuatro décadas. Además, el Banco Central tiene reservas netas negativas a pesar de haber realizado compras importantes de dólares desde diciembre de 2023, por lo que necesita acumular cantidades grandes de divisas en los próximos años.

Por otro lado, está la necesidad de pagar la deuda externa. El costo de su servicio solo va a aumentar a medida que venza la deuda reestructurada, haya que refinanciarla a tasas de mercado y realizar pagos del capital. Si vas a hacer ambas cosas (acumular reservas y pagar la deuda) mientras mantenés el pleno empleo, para mí esto apunta a la necesidad de un TCR más alto, al menos por un tiempo.

Huygens

Cierto, y además no hay que olvidar que ese TCR histórico estuvo asociado con una estrategia de crecimiento fallida, que terminó derivando en crisis recurrentes.

De hecho, hay estudios empíricos que sugieren que un TCR sobrevaluado tiende a ser desfavorable para el crecimiento, mientras que lo contrario parece aplicar en caso de subvaluación. El ministro Sturzenegger ha escrito unos papers sobre el tema. El efecto no es menor.

Ades

Interesante.

Huygens

Y si bien uno podría contar historias alrededor del RIGI y otras inversiones posibles para financiar el desbalance de la cuenta corriente en el corto plazo, siempre es peligroso para un país como Argentina vivir con la esperanza de los flujos de dólares. Todo bien mientras los vientos de los mercados sean favorables, pero eso puede cambiar rapidísimo, como vimos en 2018. Así que me parece que podrías tener razón.

Además, como la economía todavía es muy cerrada, o sea, el resultado de la balanza comercial es muy grande en relación al monto total de importaciones y exportaciones, cualquier ajuste forzado en la cuenta corriente implica cambios tremendos en la economía real. Es decir, para eliminar un déficit de cuenta corriente de 3% o 4% del PBI, necesitás contraer las importaciones un 20% o 30%, y por lo tanto, la demanda agregada también muy sustancialmente.

Ades

Buen punto, un efecto muchas veces ignorado. Por eso, en Argentina, los shocks a la cuenta de capital resultan en fluctuaciones mucho más amplias en el TCR en comparación con países más abiertos: tal vez de un 25% o 35% para corregir un déficit de este tamaño, versus 10-15% en una economía más abierta como la chilena, por ejemplo.

Huygens

Exacto. Hay casi una paradoja en esto: cuanto más cerrada la economía, más vulnerable se vuelve a los shocks de los mercados. Dicho todo esto, considerando la situación que heredó el gobierno, ¿no era inevitable una apreciación sustancial del TCR?

Ades

La evidencia sugiere que sí. Por ejemplo, los estudios recientes de Di Tella y Ottonello, y de Palazzo, Rapetti y Waldman, que analizan una amplia gama de planes antiinflacionarios que abarcan varias décadas. También están los trabajos ya clásicos de autores como Guillermo Calvo y Carlos Végh, quienes estudiaron los programas del Cono Sur, entre otros. Todos concluyen que una apreciación significativa del TCR es inevitable, especialmente en contextos de inflación alta y sostenida.

Huygens

De acuerdo. El enfoque estándar para analizar esta cuestión es en términos de falta de credibilidad. Cuando un ancla cambiaria no es del todo creíble, lo que es natural que suceda cuando venís de un período anterior de mala praxis económica, la inflación convergerá lentamente hacia el nivel mundial –en este caso, la suma del crawling peg y la inflación de Estados Unidos o la global– y, por lo tanto, habrá una apreciación real.

Ades

Y es claro que Argentina tenía una seria falta de credibilidad en diciembre de 2023. La gran mayoría de los observadores no creían que un ajuste fiscal del tamaño que encaró el gobierno fuera factible, menos aún en un mes. Incluso, una vez que se hizo, muchos dudaban de que fuera sostenible. También había mucho escepticismo sobre la perdurabilidad del crawling peg.

De hecho, recuerdo un tweet tuyo en el que destacabas que esa falta de credibilidad podía verse en los futuros del peso, en los pronósticos del sector privado y en los breakevens de inflación en el mercado de bonos.

Huygens

Así es. La expectativa para el dólar oficial a fines de 2024 y principios de 2025 sólo convergió hacia la trayectoria dada por el crawl del 2% mensual durante el primer trimestre de 2024. De manera similar, los breakevens y el REM sugerían una inflación mensual de alrededor de 3,5-4% en este período hasta bien entrado julio. Y la brecha cambiaria, después de cerrarse en gran medida a principios de año, se abrió nuevamente, volviendo a un valor de alrededor del 50%.

Luego, tras los anuncios de julio sobre la transferencia de los pasivos remunerados del BCRA al gobierno, y en particular, el nuevo marco monetario-cambiario, hubo un colapso muy rápido tanto en las expectativas de inflación como en la brecha. Otra caída en ambos, significativa pero un poco más gradual, ocurrió en octubre, junto con el colapso del riesgo país. 

Ades

Todo eso apunta a una construcción gradual de la credibilidad, a medida que se hizo evidente que el gobierno podría sostener el enorme ajuste fiscal políticamente —incluso frente a intentos de revertirlo en el Congreso— y estaba comprometido con el ancla cambiaria.

Hablando del ancla, hay otro tema en el que creo que hay cierta confusión: la apreciación no es consecuencia pura de haber usado el ancla cambiaria para bajar la inflación. Con otro ancla nominal, sea metas de inflación o la cantidad de dinero, igual hubieras tenido una apreciación real significativa, como la tuviste en 2017. 

Huygens

De acuerdo.

Ades

Sin embargo, y aceptando que la apreciación era inevitable, además de sostener la consolidación fiscal, todavía veo el tipo de cambio como quizás un tema clave a abordar para asegurar el éxito del programa macroeconómico durante los próximos años.

Huygens

El equipo económico dice que la apreciación se justifica por mejoras en los fundamentos: ajuste fiscal, desregulación y reformas estructurales, y mejoras en la balanza comercial, impulsadas por energía y minería. Además, sugieren que una parte importante del nivel actual se debe a markups elevados, con precios inflados por el temor a una subida del dólar al inicio del programa, que deberían ajustarse con el tiempo y con más competencia.

Ades

Eso puede que sea correcto en el largo plazo. O sea, que si el programa tiene éxito, en el nuevo equilibrio, la Argentina será más cara en dólares. Pero primero hay que llegar a ese nuevo equilibrio de largo plazo. Abundan los ejemplos de gobiernos que se quedaron a medio camino: creyeron que sus reformas justificaban un tipo de cambio apreciado, pero terminaron en crisis. El caso de Chile y su “tablita” es ejemplar: implementaron grandes reformas estructurales, pasaron de un déficit fiscal gigantesco a un superávit, pero la lenta convergencia inflacionaria llevó a una fuerte apreciación del TCR. El resultado es ya conocido: el estallido a principios de los ’80, tras un shock externo. No basta con reformas y superávit, hay que ser cauteloso con el TCR durante la transición al nuevo equilibrio.

Huygens

Te tomo el punto, pero el rol fundamental del Estado es proveer un ancla nominal sólida y dejar que el sistema de precios funcione. En este sentido, basar la política monetaria en apuntarle al TCR, una variable real, puede ser una receta para la inestabilidad en sí misma.

Ades

Se podría decir que esto es lo que pasó durante el gobierno de Néstor, cuando un superávit fiscal (si bien en el contexto de default de la deuda) terminó de todas formas asociado con niveles de inflación crecientes y eventualmente bastante altos.

Huygens

Exacto. Aunque te concedo que sería más fácil y mucho más rápido dejar que el tipo de cambio nominal hiciera la mayor parte del ajuste, en lugar de esperar una tasa de inflación menor a la de los socios comerciales más la tasa del crawl. Por lo tanto, estoy de acuerdo que flexibilizar el tipo de cambio debe ser el objetivo.

Ades

Ahí surge la gran pregunta: ¿cómo puede contribuir el gobierno a una depreciación del TCR durante la transición al nuevo equilibrio de largo plazo sin que se dispare la inflación? Yo diría que si se mantiene o aumenta la credibilidad de la política fiscal y se lleva a cabo una reforma del Banco Central que refuerce su independencia, se podría flexibilizar, e incluso permitir algún ajuste discreto del tipo de cambio oficial antes de flexibilizar con un traslado a precios relativamente bajo, especialmente si se combina con una baja simultanea de aranceles a la importación.

Huygens

Es más, como el TCR es una variable real, el grado de pass through a precios también debería depender, al menos en parte, de en dónde se sitúe en relación con su nivel de equilibrio. Si el TCR está sobrevaluado, uno esperaría un pass through bajo que permita que el TCR se deprecie y se acerque a su equilibrio.

Si te fijás en países con anclas nominales creíbles, lo que decís es exactamente lo que pasa: el TCR se ajusta a través de cambios en el tipo de cambio nominal y puede tener fluctuaciones importantes, pero la inflación se mantiene muy cerca del objetivo, con un pass through mínimo.

Como caso extremo pensá en Japón, donde el yen pasó de 75-80 por dólar en 2011 a 150-160 hoy en día, pero la inflación durante todo ese período fue de solo un 17%, comparado con alrededor del 45% en Estados Unidos.

Ades

Pero el efecto de una devaluación podría ser bastante más complicado en un país como Argentina, con una economía bi-monetaria, una alta elasticidad de sustitución entre el peso y el dólar, y un gobierno y sector corporativos que tienden a endeudarse en moneda extranjera. Todo esto genera riesgos adicionales de pass through a precios, aún con una política monetaria y fiscal restrictivas.

Huygens

Es verdad. De todos modos, el plan del Gobierno no parecería ser una devaluación sino una flotación sucia, con bandas.

Ades

Una banda es buena en teoría, pero se necesitan reservas disponibles para hacerla valer de forma creíble. Otro problema que veo es que todo indica que se optaría por un centro de la banda en torno al nivel actual. No sé si eso va a ser suficiente, a menos que el dólar comience a depreciarse en los mercados internacionales, contra el euro y la monedas de otros países con los que comerciamos. Si no, podría darse el que creo sería el peor escenario: que un shock externo o climático te obligue a defender la banda con reservas escasas, lo que podría desencadenar una corrida y una devaluación forzada. 

Huygens

Creo que podrías reducir los riesgos significativamente usando una canasta de monedas en lugar del dólar: un basket band and crawl, como el sistema actual de Singapur o el de Chile en los ’90. Con bandas suficientemente anchas y una canasta, se permite una adaptación más automática a los shocks externos. De entrada, podrías mantener controles de capital también. Pero el que hacés es un punto válido.

Ades

No te olvides que los chilenos terminaron forzados a flotar en 1999. En este sentido, otra alternativa es una flotación más limpia, con la cantidad de dinero o el nivel de precios como ancla nominal, evitando el riesgo de verse forzado a quemar reservas defendiendo un tipo de cambio insostenible.

Huygens

Cierto, pero seguir usando la moneda como ancla tiene ventajas importantes: es más transparente, ya que la gente puede ver todos los días si estás cumpliendo o no; tenés una transmisión directa a precios; y la oferta monetaria se adapta automáticamente a los cambios en la demanda de dinero a medida que la economía se remonetiza. En cambio, el mecanismo de transmisión a través de las tasas de interés todavía me resulta bastante opaco, y la demanda de dinero probablemente va a continuar siendo inestable.

Ades

De todas maneras, no estoy seguro de que la flexibilidad por sí sola garantice un tipo de cambio más depreciado. Podría suceder, por ejemplo, que lo flotaras después de acordar con el Fondo Monetario Internacional, y los animal spirits te lo mantuvieran estable o te lo apreciaran.

Huygens

Es una posibilidad. Entonces, ¿cómo creés que se logra un TCR más depreciado durante la transición al nuevo equilibrio de largo plazo y, a la vez, se mantiene un ancla nominal robusta? Tengo algunas ideas. 

Ades

Yo también, dale vos primero.

Huygens

La primera opción –y quizás la más directa– es profundizar la reducción del gasto público. Los mecanismos acá son los que ya conocemos: dado que el gasto público suele concentrarse en bienes no transables, una reducción sostenida del gasto deprecia el TCR. 

Ades

Estás pensando en la otra forma en la que los economistas definen el TCR, que es como el precio relativo de transables [exportables] a no transables [no exportables].

Huygens

Claro. Además, reducir el gasto público tiende a mantener controlados los salarios, lo que baja los costos laborales unitarios y mejora directamente la competitividad.

Ades

¿No podría la reducción del gasto público acaso tener el efecto contrario al deseado? En países con un alto riesgo país, reducir el gasto va a bajar el riesgo de default y, en consecuencia, terminar apreciando el TCR como consecuencia de un aumento de la demanda privada financiada vía un mayor ingreso de capitales.

Huygens

Pero ese efecto depende del déficit, no del gasto en sí. Imaginá que compensamos la baja del gasto con una reducción equivalente de impuestos no distorsivos.

Ades

Igual me parece que ese efecto que mencioné es más relevante cuando el contexto externo es favorable y el riesgo país está por las nubes. Una vez que el riesgo de default ya disminuyó, o hay menos flujos de capital, el efecto sobre los no transables que vos mencionás será el que prevalezca.

Huygens

Exactamente. Volviendo a lo anterior, la baja del déficit fiscal tiene otro efecto interesante: reducir el déficit —o aumentar el superávit— afecta directamente la tasa de ahorro neto de la economía.

Ades

¿Y qué efecto le atribuís a eso?

Huygens

Partamos de la identidad macroeconómica básica: el ahorro neto de la economía, o sea, la diferencia entre el ahorro nacional y la inversión, es idéntico al resultado de la cuenta corriente. Si se incrementa el ahorro neto deseado como consecuencia de la mejora en el resultado fiscal, se necesita una depreciación del TCR para generar, en el nuevo equilibrio, una mejora en el resultado de la cuenta corriente.

Ades

Pero esto asume que el sector privado no reacciona. Si el Gobierno aumenta su ahorro, ¿no podría el sector privado compensar con menor ahorro la menor necesidad de financiamiento del Gobierno, dado que los impuestos futuros serán más bajos?

Huygens

También está el efecto de una reducción del riesgo país en la inversión. Pero dudo que la compensación sea total. Y en general, creo que la evidencia empírica respalda la conclusión de que un aumento en el ahorro del sector público aumenta el ahorro nacional.

Ades

Te hago la pregunta obvia: a largo plazo, ¿un superávit en cuenta corriente no presiona a la moneda a apreciarse? A medida que el país acumula activos externos, podría llegar a depender de las ganancias de esos activos para financiar su cuenta corriente, permitiendo por lo tanto un deterioro del resultado de la balanza comercial consistente con un TCR más apreciado.

Huygens

Sí, pero primero hay que alcanzar el equilibrio externo para el nuevo nivel más alto de ahorro neto deseado, lo que implica un TCR más depreciado.

Ades

Todo eso suena razonable en teoría. El efecto en la realidad para mí es ambiguo. Cuánto compensará el sector privado el mayor ahorro público es muy difícil de saber a priori a tasas de riesgo país como las actuales.

Huygens

Te tomo el punto, pero pensá que un mayor superávit fiscal tiene además otros efectos: le permite al gobierno pagar deuda externa o incluso acumular reservas. Ambas acciones tienden a ejercer una presión directa hacia la depreciación real de la moneda. Y si se paga deuda local, se pueden reducir los activos locales netos del Banco Central, manteniendo estable la cantidad de dinero mientras el BCRA compra reservas.

Ades

Y pagar la deuda externa y acumular reservas es uno de los puntos principales acá.

Huygens

Exacto. En todo caso, además de aumentar el ahorro público, otra idea es tratar de incrementar el nivel deseado de ahorro del sector privado. Tal vez sean necesarios incentivos específicos para fomentar el mayor ahorro, o considerar nuevamente una reforma del sistema previsional, introduciendo un pilar de capitalización. Por ejemplo, podría ser un sistema voluntario de segundo pilar, integrado con cuentas individuales de ahorro para el desempleo, ofrecido como una opción alternativa a las indemnizaciones.

Ades

Tiene sentido en teoría, pero lograrlo en la práctica puede ser bastante complejo. Uno podría imaginar, por ejemplo, que una expectativa de niveles de ingresos más altos en el largo plazo se tradujera en un aumento del consumo hoy, reduciendo el ahorro privado.

Huygens

Pero eso va a pasar igual. Si se logra incrementar el ahorro privado respecto al contrafactual, solo puede traer beneficios. Y más allá de la cuestión cambiaria, un aumento del ahorro privado también trae aparejado un mayor desarrollo de los mercados de capital locales, lo cual es fundamental tanto para reconstruir el capital tras 25 años de populismo.

Ades

De acuerdo. Ahora te tiro otra: abrir la economía. Bajar aranceles y otras trabas a las importaciones depreciaría el TCR de equilibrio a largo plazo. Claro que sin una depreciación equivalente del tipo de cambio observado, podría aumentar la sobrevaluación transitoriamente. Pero si comparás precios de bienes similares entre Argentina y Brasil, la diferencia muestra markups altos. Una apertura, al aumentar la competencia, podría reducir esos márgenes y depreciar el TCR, aún contra el nuevo equilibrio.

Huygens

Es más, una reducción en los aranceles y otras restricciones comerciales implica una reducción de impuestos sobre los bienes de capital, lo que va a impulsar el crecimiento. Y, si se logra aumentar la productividad, incluso si el TCR observado se mantiene estable o se aprecia menos que el crecimiento de la productividad, se está efectivamente depreciando en términos reales sin hacer nada con el tipo de cambio. Lo que también nos vuelve al punto sobre el desarrollo del mercado de capitales.

Ades

Muy buen punto. Otra idea sería una “devaluación fiscal”, o sea, bajar los impuestos al trabajo y a las exportaciones, y subir los impuestos al consumo, como el IVA. En teoría, reducir los impuestos a las exportaciones mejora la competitividad externa al aumentar el margen de ganancia de los exportadores, lo que es parecido a los efectos de una devaluación.

Huygens

Y al subir el IVA, se encarecen los bienes y servicios consumidos localmente, incluidos los importados, generando un efecto similar al de una devaluación nominal. 

Ades

Subir cualquier impuesto parece muy difícil con este gobierno, incluso de forma fiscalmente neutral, reduciendo otros a la vez. Tal vez, meterlo en un combo con baja de retenciones pueda ayudar.

Huygens

Claro. Además, si podés reducir los juicios laborales –es decir, disminuir los costos laborales– eso podría tener un efecto equivalente, sin costo fiscal.

Ades

Excelente. Nos queda, sin embargo, una medida, quizá la más obvia de todas: eliminar el cepo. El tipo de cambio actual está influido por las restricciones que el cepo impone a la demanda de dólares.

Huygens

Y también afecta la oferta. No está claro dónde se ubicaría el tipo de cambio si se eliminaran los cepos, ya que no se trata de una única restricción, sino de varias que afectan distintos tipos de flujos y stocks acumulados.

Ades

Tenés razón. Y eso refuerza el argumento de que los cepos son distorsiones que hay que eliminar, al igual que los controles de precios u otras regulaciones absurdas y distorsivas que está eliminando Sturzenegger.

Huygens

Idealmente, uno querría un libre flujo de capitales, pero Argentina está lejos de ser ideal. Con baja credibilidad, reservas agotadas e inflación crónica, el cepo actúa como un “cortacircuitos”. Recordá lo de 2018, cuando un sudden stop desestabilizó el tipo de cambio y disparó las primas de riesgo.

Ades

Entiendo la necesidad de estabilidad, pero ¿no estamos creando nuevas distorsiones al intentar arreglar las viejas? Los inversores están realmente espantados con esta situación.

Huygens

Hay una tensión innegable. Pero cuando no se pueden implementar políticas de “primer mejor”, opciones de “segundo mejor” como el cepo se vuelven relevantes. Permiten al Gobierno mantener las tasas de interés nominales contenidas, aliviando sus costos de endeudamiento sin desencadenar de inmediato un colapso cambiario. Iván Werning ofrece un argumento fascinante al respecto: si pensás en el impuesto inflacionario…

Ades

Es decir, la transferencia oculta de recursos desde los tenedores de dinero hacia el Estado mediante la inflación.

Huygens

Exactamente. Si pensás del impuesto inflacionario desde la perspectiva de la tributación óptima, es preferible gravar todos los pasivos del Estado de manera uniforme a una tasa más baja, en vez de gravar únicamente los saldos monetarios a una tasa muy elevada. El cepo lleva justamente a esa situación, al limitar las salidas de capital y atrapar los ahorros domésticos en pesos.

Ades

Está bien, es otro argumento a favor de mantener el cepo en las primeras etapas del programa. Pero la pregunta clave es: ¿hasta cuándo? ¿No terminan estos controles, al crear tantas distorsiones —incluyendo oportunidades de corrupción— haciendo más daño que bien?

Huygens

Bueno, a medida que baja la inflación, la ecuación cambia. Pero anunciar el momento que vas a levantar el cepo, o incluso instalar la idea de que va a venir justo después de las elecciones, es muy peligroso, ya que la expectativa tendrá un efecto previo. En todo caso, si el cepo se extiende, la prioridad debe ser aprovecharlo para seguir construyendo credibilidad. Por ejemplo, mediante una nueva Carta Orgánica para el BCRA que le otorgue un mandato renovado, fortalezca su independencia y evite que financie directamente al Tesoro.

Ades

O anunciar una regla fiscal vinculante, comprometerse a cero financiamiento monetario del déficit, como propone el presidente, y desregular los sectores exportadores para aumentar orgánicamente las reservas.

Huygens

Exacto. Así se prepara el terreno para flexibilizar el tipo de cambio y eliminar el cepo sin drama, minimizando el pass through.

Ades

Entonces, volviendo a la pregunta inicial, en este contexto tan delicado, ¿qué se puede hacer ahora para que el problema de la apreciación no se agrave?

Huygens

Antes de la reducción de la tasa al 1%, mi idea era usar el crawl del 2% mensual y aprovechar el margen de maniobra que ofrece el cepo en la política monetaria para forzar una devaluación interna. Esto implicaría una política monetaria muy restrictiva, apoyada por acuerdos salariales estrictos en el sector público y una política fiscal muy austera. Luego, aprovechando una elección de medio término favorable, implementar las reformas institucionales de las que hablamos, antes de flexibilizar.

Todavía se podría intentar algo similar con un crawl del 1% mensual, pero es más difícil y, sinceramente, no veo cómo se logrará una depreciación real neta este año, después de la apreciación inicial.

Ades

La cuestión clave es: ¿se debe hacer algo para depreciar el TCR de forma más sustancial ahora, aunque eso signifique un freno temporal a la desinflación, o es mejor esperar hasta después de las elecciones para asumir riesgos?

Huygens

Es una decisión difícil. Ganar las elecciones es fundamental para el éxito del programa. Eso es lo que los inversores quieren ver. Y un resultado favorable no solo daría la oportunidad de avanzar más con las reformas y consolidar lo ya logrado, sino también de hacer cambios estructurales para debilitar el arraigo del populismo en Argentina. Si la espada de Damocles política está siempre pendiendo sobre el país, va a ser muy difícil entrar en un proceso de crecimiento sostenido.

Por lo tanto, personalmente, redoblaría la apuesta a la consolidación fiscal y buscaría otras maneras de mejorar la competitividad, como hemos hablado. La situación actual, aunque compleja, es muy diferente a la de 2018. Casi no hay déficit fiscal que financiar, el cepo ya existe y hay factores favorables, como el impulso en la balanza energética y en la minería.

Ades

Es una apuesta arriesgada, aunque hay otros elementos que dan cierto respiro. Los salarios reales, aunque deprimidos, no parecen generar una presión insostenible; los markups en los sectores transables tienen margen para reducirse y, al menos por el momento, no se observan desequilibrios financieros graves. No sé vos: yo sigo optimista, pero mejor dormir con frazada.