ERLICH
Domingo

Esclavo de su éxito

Las primeras medidas de Massa parecen haber calmado las variables de corto plazo, pero a costa de profundizar desequilibrios más adelante. ¿Aprovechará el tiempo ganado?

Hoy se cumplen 46 días desde que Sergio Massa negó rumores de que sería el nuevo ministro de Economía de la Nación, 44 días desde que reconoció en su cuenta de Twitter que efectivamente lo iba a ser, 39 días desde que juró como tal y dio su primera conferencia de prensa presentando sus lineamientos, 35 días desde que introdujo cambios en una cartera sensible como la de Energía y tan solo 21 días desde que “se le aceptara”, luego de varias idas y vueltas, la designación de Gabriel Rubinstein como su secretario de Programación Económica. En cualquier lugar del mundo sería muy apresurado comenzar a sacar conclusiones, pero en Argentina, donde todo pasa más rápido, es tiempo suficiente como para hacer un primer balance de gestión.

Al programa del nuevo ministro hay que juzgarlo por el mandato que recibió al asumir, que era evitar lo que parecía casi un hecho en el peor momento de naufragio de la conducción macro: la devaluación discreta e inevitable del tipo de cambio oficial y todas sus consecuencias. Con esa vara, el examen es un contundente “aprobado”. La reacción del mercado es clara al respecto: el tipo de cambio libre cayó poco más de 55 pesos (desde $335 a $280), el riesgo país bajó casi 600 puntos y el Merval (índice accionario local) escaló más de 55% medido en dólares.

Los pilares del “éxito” del “Plan Massa” (en el sentido tan poco ambicioso de incrementar las chances de llegar a 2023) fueron, sin lugar a duda, el “dólar soja”, la obtención de algunos créditos de organismos multilaterales y el canje de deuda en pesos. Con sólo leer el título de estas medidas nos podemos dar cuenta de que son apenas un puente para maximizar las chances de llegar con vida al año que viene. Nada tienen que ver con reformar o corregir los desequilibrios de base que tiene la economía. Por eso mismo, los primeros pasos del ministro alternan luces y sombras.

Con sólo leer el título de estas medidas nos podemos dar cuenta de que son apenas un puente para maximizar las chances de llegar con vida al año que viene.

El “dólar soja” resultó clave para bajar el riesgo de devaluación del tipo de cambio en el cortísimo plazo y para poder aflojar algo el torniquete a las importaciones en los meses más críticos para la oferta de dólares. Después de todo, una liquidación de 5.000 millones de dólares de parte del agro no viene para nada mal a un Banco Central que llegaba con reservas netas prácticamente nulas pero que tiene que cumplir una meta de reservas de 6.500 millones para fines de septiembre. La caída estacional en la importación de energía también debería ayudar.

Sin embargo, el flamante dólar del agro es una jugada no exenta de complejidades. Imaginemos, ¿qué va a pasar con la oferta de dólares en octubre, cuando el dólar vuelva a 150 pesos? ¿Despertará demandas similares de otros sectores (o del mismo sector para otros productos, teniendo en cuenta que viene la cosecha fina)? Tampoco es una movida gratis en términos del balance del BCRA: Pesce está comprando caro (a 200 pesos) y vendiendo barato (a 140). Si bien la diferencia (unos 60 pesos por cada dólar, que serían 300.000 millones de pesos) es reconocida por el Tesoro, que le “enchufó” una letra intransferible a la autoridad monetaria, la realidad es que no vale demasiado. En el corto plazo el balance mejoró porque se acumulan reservas, pero en el mediano empeoró porque se imprimieron muchos más pesos a cambio de papelitos de colores. No hay almuerzo gratis.

Garúa de dólares

El segundo pilar más importante en la estrategia de Massa es el financiamiento en dólares que obtuvo de diversos organismos: 750 millones de dólares de la CAF-Banco de Desarrollo de América Latina, 3.000 millones del Banco Interamericano de Desarrollo y 900 millones del Banco Mundial. (Sí, leíste bien: el Gobierno que decía que toda la deuda es mala pasó a decir que la deuda en pesos era mejor y, finalmente, a festejar el endeudamiento en dólares.) Esto es importante por dos motivos. El primero es el más obvio: como el dólar soja, la entrada de divisas contribuye a descomprimir la situación de emergencia en las reservas. Nunca está de más que entren dólares. Pero el segundo motivo es incluso más importante (aunque no por eso más concreto): el apoyo de los organismos envía la señal de que los países centrales, en especial Estados Unidos, están dispuestos a hacer todo lo posible por no entrar en problemas con Argentina. El porqué de ello excede completamente la temática de esta nota y el conocimiento del autor, pero parecería estar relacionado con una situación geopolítica compleja a nivel global. Teniendo en cuenta que el país seguramente se encamina a incumplir varias de las metas anuales fijadas en el acuerdo con el FMI, esta contemplación resulta más que útil.

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Tener una mejor relación con el BID no parecía una tarea difícil, probablemente alcanzaba con que el presidente no pidiera la renuncia de Mauricio Claver-Carone, su presidente, en la Cumbre de las Américas; o con no hacer parte del Gobierno a un político que se rehusó durante mucho tiempo a bajar su candidatura al organismo incluso cuando era evidente su derrota, como fue el caso de Gustavo Béliz. De cualquier manera, con el destrabe del financiamiento, la relación parece haber cambiado (al menos por ahora).

De los más de 4.500 millones de dólares de organismos multilaterales, sin embargo, no todo debería ayudar a cumplir la meta de reservas del programa con el FMI. Según la propia definición del Fondo, existe un factor de adecuación que exige ajustar hacia arriba la meta de reservas en caso de recibir desembolsos de programas externos de fuentes multilaterales y bilaterales, por encima de un escenario base planteado al momento de firmar el programa. Por eso, los 1.200 millones para fortalecimiento de reservas deberían también volver más exigente a la meta (el resto del financiamiento podría quedar excluido de la adecuación por tratarse de financiamiento de proyectos).

Por último, aunque no menos importante, está la gestión de pasivos en pesos que llevó a cabo el superministro, que es la más ilustrativa del objetivo principal de todo su plan: ganar tiempo. El pasado 9 de agosto, la Secretaría de Finanzas consiguió extender hasta 2023 pagos por 1,8 billones de pesos que debían realizarse en los siguientes 90 días. Ese alivio se sintió en el mercado local, que se tranquilizó (las tasas de los bonos CER cayeron, en promedio, 2 puntos porcentuales desde entonces), a tal nivel que le permitió obtener financiamiento neto en la licitación siguiente por casi $200.000 millones (recordar que venimos de una gran crisis del mercado de deuda hace menos de tres meses).

Siempre comprar tiempo

Tres cuestiones con relación a la operación de deuda referida en el párrafo anterior. Primero, el costo que se tuvo que pagar fue alto: se emitieron bonos súper-indexados, que pagan lo que corra más rápido entre inflación o tipo de cambio oficial. Son instrumentos que hasta el momento no existían, pero que tuvieron que inventarse para tentar al inversor local a extender vencimientos. En segundo lugar, ganar tiempo sirve siempre y cuando se utilice el tiempo para fortalecer la solidez de la economía de alguna manera. Sólo el tiempo dará su dictamen. Por último, todavía no se resolvió un problema no menor, que es que el Tesoro sigue sin poder emitir nuevos instrumentos con vencimiento en 2024 (la tasa que le pide el mercado para ese plazo está entre 7% y 8% real, y resulta aún prohibitiva). A medida que pase el tiempo, es algo que se tendrá que hacer, por las buenas o por las malas. Y es deseable que sea lo primero.

En síntesis, la clave de los planes de Massa pasa por procrastinar un poco mejor de lo que lo hacían sus antecesores. No se trata de tratar de entender cuáles son los problemas de base de la macroeconomía para intentar solucionarlos, porque entonces ya estaríamos hablando de medidas más ambiciosas. Se trata de un “Plan Llegar” (hijo del “Plan Aguantar” de 2021) con algo de sintonía fina: una sucesión de parches que brindan un poco de aire en el corto plazo, que tienen daños colaterales tolerables en el inmediato, pero que esconden una acumulación de desequilibrios bajo la alfombra que se expresarán más adelante. Pero al Gobierno le sirve para aumentar las chances de llegar sin crisis terminal a las elecciones, y a Massa también para volver a posicionarse dentro de la escena política como un posible candidato en algún momento.

Esto último es una gran ventaja del plan de Massa: nació junto con una tregua entre las distintas facciones del oficialismo. Y no es algo para nada trivial, pues las internas en ejercicio mantuvieron paralizado el manejo de la macro en términos de gestión (recordar el affaire tarifas entre Martín Guzmán y Federico Basualdo) e incluso tensaron la relación entre el presidente y la vice. El cese del fuego amigo permite generar condiciones un poco más propicias para intentar coordinar mínimamente alguna expectativa. Aunque al ministro por ahora le sirve, la realidad es que no queda tan claro si sus próximos pasos contarán con este activo.

El principal riesgo para los próximos meses de la gestión de Massa se esconde en su propio “éxito”.

El principal riesgo para los próximos meses de la gestión de Massa se esconde en su propio “éxito”. El consenso oficialista para medidas que hasta hace poco eran tabú fue hijo del miedo a una crisis inminente: si ese miedo se va, aparecerán las demandas. ¿Qué va a pasar cuando el dólar ya haya estado tranquilo durante un tiempo, pero empiecen a llegar los aumentos de tarifas y los precios sigan subiendo a su mayor ritmo desde la híper de principios de los 90? ¿Volverán los cuestionamientos del ala más radical del Gobierno, que ahora cobró incluso más protagonismo en la escena pública? Los sindicatos y movimientos sociales, que prestaron todo su apoyo logístico para manifestarse pacíficamente el viernes pasado en contra del ataque contra Cristina Kirchner, ¿pedirán algo a cambio? ¿O lo hicieron genuinamente por la democracia? Los pesos asociados a los dólares obtenidos de organismos multilaterales o el financiamiento neto de las próximas licitaciones, ¿irán a cancelar adelantos con el BCRA o aumentarán las demandas de gasto social?

El bono que se analiza para trabajadores informales, anunciado por Massa esta semana, que tiene un costo de 100.000 millones de pesos, es sólo un ejemplo de las tantas demandas que seguramente ya están surgiendo, y que se irán acrecentando con el correr de la inflación (que se encuentra en niveles récord y no logra bajarse). Además, los pedidos se montan sobre una pata bastante débil del programa, que es la fiscal: los ahorros anunciados en materia de subsidios son prácticamente irrelevantes este año y ascienden a tan solo 0,3% del PBI el año que viene.

¿Qué pasará con la política económica cuando las primeras encuestas muestren que el oficialismo no es tan competitivo como quisiera?

A todas estas dudas, debemos sumarle un condimento adicional, que es el hecho de que estamos a menos de cuatro meses de entrar en un año electoral. ¿Qué pasará con la política económica cuando las primeras encuestas muestren que el oficialismo no es tan competitivo como quisiera? Podemos imaginarnos la respuesta, o podemos ir directamente a los datos: en un año impar el déficit fiscal suele ser 20% mayor que en uno par y casi siempre se da que el tipo de cambio oficial pierde contra la inflación (es decir, se atrasa).

Cada medida que se tome para ganar tiempo (sea o no exitosa) tiene que ser seguida muy de cerca por la oposición, porque representa un desafío mayor para un potencial próximo gobierno. La suba de tasas (de la cual no hablamos, pero que también jugó un papel importante en los primeros pasos del superministro) hace crecer más rápido los pasivos del Banco Central, deteriorando su hoja de balance; los dólares frescos que consigue Massa de los organismos hacen crecer la deuda en dólares del Tesoro; el financiamiento neto en moneda local con instrumentos “innovadores” indexa aún más la deuda; el desdoblamiento provoca alteraciones en el esquema cambiario que generan ineficiencias y pérdida de reservas por filtraciones de la cuenta corriente; y muchos etcéteras más. Si bien es cierto que el verdadero nivel de desequilibrios que se acumularán hasta la transición presidencial es todavía incierto, ello no debería impedir que los principales candidatos empiecen a pensar junto con sus equipos económicos en cómo lidiarán con cada una de las consecuencias económicas de la gestión del señor Massa.

 

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Francisco Mattig

Economista (UBA) y Mg en Finanzas (San Andrés). Consultor, analista y Portfolio Manager. Profesor en el IAMC y UTDT.

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