Las Leliqs son deuda que el Banco Central contrajo con los bancos con el objetivo de absorber dinero “excedente” en circulación y así morigerar el impacto inflacionario de una mayor cantidad de dinero de la que demandan los individuos. Los pases también son deuda del BCRA con los bancos, de más corto plazo que las Leliqs y hoy con un stock mayor. Pero simplifiquemos en “Leliqs” a toda la deuda de cortísimo plazo del BCRA. El excedente de dinero que el BCRA absorbe o aísla del sistema, es captado a través de los bancos, que a su vez lo captan de sus tenedores originales: personas y empresas que depositan su dinero en los bancos.
Es decir que, si bien el BCRA toma a préstamo el dinero de los bancos, al mismo tiempo los bancos toman a préstamo el dinero de los depositantes. Para que el dinero que sobra en la economía quede “guardado” en forma de Leliqs primero tiene que haber una voluntad de los depositantes individuales de querer permanecer teniendo pesos depositados en los bancos. Una voluntad, por cierto, bastante forzada mediante los controles cambiarios. Si no existiera el cepo, ¿habría la misma cantidad de depósitos en pesos que hay hoy?
Es importante recalcar esto porque cuando se habla de las opciones para “solucionar” el problema de las Leliqs como si fuera una mera operación financiera entre el BCRA y los bancos, no hay que perder nunca de vista que en el final (o en el principio) del circuito están las personas y las empresas con sus depósitos. Complementariamente, y aunque parezca paradójico, hay que tener en cuenta que el propio instrumento usado para sacar pesos le mete más pesos a la economía mediante el pago de los intereses para que esos pesos queden estacionados. Por parte del depositante es lógico, nadie aceptaría dejar sus pesos estacionados a cambio de nada.
El agente desequilibrante del sistema monetario es el Gobierno, que gasta más recursos de los que recauda, y la diferencia la cubre pidiéndole al BCRA que le imprima pesos.
Por el momento, vamos a simplificarlo bastante y decir que el culpable de que haya dinero sobrante en la economía, que haya más pesos en las manos de las personas y las empresas que los pesos que esas personas y empresas quieren tener, es el déficit fiscal. El agente desequilibrante del sistema monetario es el Gobierno, que gasta más recursos de los que recauda vía impuestos, y la diferencia (el déficit fiscal) la cubre pidiéndole al BCRA que le imprima pesos. Este es el principal canal por el cuál creció en los últimos años la oferta de dinero a un ritmo mayor al de la demanda. Sobre esta base, cuando los tenedores de pesos comienzan a darse cuenta de que la inflación erosiona el poder adquisitivo de sus tenencias, y sobre todo cuando tienen expectativa de que esa inflación se acelere, reducen su demanda de pesos. Entonces el desequilibrio monetario que estaba dado por un aumento de la oferta monetaria ahora se agrava por la caída de su demanda. Sobran pesos por partida doble: porque hay muchos (más oferta) y porque la gente quiere tener menos (menos demanda). Para intentar restablecer el equilibrio en el mercado de dinero entra en juego el BCRA (el mismo que generó el desequilibrio original al imprimirle pesos al gobierno) absorbiendo los pesos que sobran con Leliqs a través de los bancos.
Hasta acá seguramente ningún economista estaría en desacuerdo. Llegados a este punto es necesario especificar a qué nos referimos cuando hablamos de “el problema de las Leliqs” y por qué para algunos economistas es un problema y por qué para otros no lo es.
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Si estamos de acuerdo en que las Leliqs son un instrumento que surge para absorber dinero sobrante con el objetivo de morigerar la inflación, entonces es razonable pensar que la cantidad de dinero contenido en las Leliqs es una especie de “inflación que no ocurrió” y que podría salir a la luz en cualquier momento. ¿Cómo sería ese mecanismo? Si todos esos pesos depositados en los bancos decidieran de repente salir e inundar el mercado de bienes o el mercado de cambios, habría una presión directa sobre el nivel de precios de los bienes o indirecta, vía el salto del precio del dólar, que aceleraría la inflación. Podríamos definir a este problema como “el problema del stock”.
Además, ese stock de Leliqs paga una tasa de interés para que los pesos queden guardados. Entonces hay una fuente endógena de emisión monetaria, independiente de la emisión para financiar el déficit fiscal, que está creando pesos permanentemente. Esto es lo que se denomina, simplificando un poco, déficit cuasifiscal. Si decimos que el problema de la inflación ocurre porque se emiten más pesos que los demandados, entonces que se esté emitiendo permanentemente para pagar los intereses de las Leliqs también sería un problema. Podríamos definir a este problema como “el problema del flujo”.
¿Es un problema o no?
Yo creo que las posiciones de los economistas sobre estos problemas o no problemas difieren, como casi siempre, por los supuestos que cada uno hace sobre el futuro.
Quienes manifiestan que no hay tal cosa como un “problema con las Leliqs” sostienen que si se ajusta el gasto y se elimina el déficit fiscal (Milei propone hacerlo en 6 puntos del PBI en un año) se apaga el motor original de la emisión monetaria. Logrado esto, las Leliqs se van a poder empezar a desarmar de manera no traumática porque el propio sector privado va a demandar más dinero y ocurrirá un desarme de depósitos virtuoso y no inflacionario. O incluso los depósitos se mantendrán en los bancos, pero irán a financiar al sector privado y no al BCRA.
Este es un razonamiento correcto pero que, desde mi punto de vista, descansa sobre un supuesto enorme: eliminar el déficit fiscal muy rápido. De hecho, en mi opinión, la propia preocupación de Milei por el tema de las Leliqs responde a que, más allá del discurso, no está tan seguro de poder eliminar el déficit como propone. O al menos sabe que le va a llevar más tiempo. Y en ese tiempo la existencia de las Leliqs le complica la normalización del mercado de cambios y mantiene altas las expectativas inflacionarias.
En el otro extremo se encuentra una posición que dice que “las Leliqs son inflación reprimida, entonces hay que provocar su desarme desde el día uno, dejar salir todo ese dinero contenido, que suba el dólar, que se acelere la inflación y que se licúen los pesos sobrantes”. Es un argumento teóricamente válido, pero en términos prácticos implicaría una tragedia inflacionaria. Si la anterior era la solución virtuosa, esta es la solución ruinosa.
La propia preocupación de Milei por el tema de las Leliqs responde a que, más allá del discurso, no está tan seguro de poder lograr la eliminación del déficit que propone.
Prima hermana de esta postura es la que plantean en algunos colaboradores del presidente electo. Hagamos eso, pero antes consigamos dólares (porque el BCRA está vacío) para que cuando los pesos se liberen y vayan a comprar dólares, el BCRA tenga para vender y así ponerle un techo a la devaluación y a la aceleración inflacionaria. ¿Cuál es el efecto adverso? Un crecimiento de la deuda en dólares desde el inicio del Gobierno que implicará a mediano plazo un mayor esfuerzo de ajuste fiscal para mantener el equilibrio cuando empiecen a vencer los intereses de esa deuda, más allá de las dudas sobre la disponibilidad de esos fondos para Argentina.
Otras posturas se focalizan en la relación entre el BCRA y los bancos, pensando en canjes de las Leliqs por títulos del Tesoro de más larga duración. Acá también habría un costo de intereses y más ajuste fiscal a futuro. Pero además de eso, me parece que se pierde el foco de los depositantes. Ese canje no cambia en nada que los depositantes quieran ir mañana a sacar sus depósitos. Y en ese caso los bancos enfrentarían un problema de descalce de plazos entre activos y pasivos que hoy no tienen. ¿Cómo devuelven los depósitos si ya no tienen una letra canjeable por emisión de forma casi instantánea? Esto puede ser un gran problema para el sistema bancario, y complicaría la posibilidad de levantar el cepo. Y si alguien propusiera que esos títulos de más larga duración fueran entregados a los depositantes en lugar de sus pesos, estaríamos ante un revival del Plan Bonex o similar, cosa que Milei ha negado insistentemente.
Tampoco hay que perder de vista que gran parte de los depósitos son el correlato de la deuda comercial. Empresas que importaron, a las que no les dieron los dólares para pagar, vendieron los bienes importados, hicieron caja y tienen esos pesos en el sistema financiero para intentar mantener el valor, pero que necesariamente se tienen que convertir a dólares en algún momento cercano para poder pagarles a sus proveedores. En los últimos dos años se generó una deuda con importadores por 30.000 millones de dólares. Es decir que no es una locura pensar que gran parte de esos pesos van a ir en cualquier circunstancia a comprar dólares, presionando sobre el mercado de cambios.
Correr hacia una pared
En definitiva, estamos frente a un fenómeno de equilibrios múltiples. El desarme de Leliqs puede salir bien o mal según el comportamiento de otras variables, entre ellas las expectativas de los agentes económicos. Si todos creyéramos que el déficit fiscal será eliminado de cuajo y los hechos corroboraran esas expectativas (retroalimentándose), entonces las Leliqs podrían desarmarse de forma no traumática a través de un proceso de re-monetización gradual a medida que se recompone la demanda de dinero. Creo que confiar en esos supuestos es demasiado optimista y la propia existencia de las Leliqs es suficiente para deteriorar las expectativas en el recorrido si algunas cosas empiezan a salir mal.
Eliminar la inflación requiere de un programa de estabilización integral con varias medidas consistentes entre ellas: eliminar el déficit fiscal, realinear precios relativos, apagar la emisión monetaria y eliminar la indexación de las variables nominales. Este último punto, en particular, es un problema de coordinación de expectativas y de aceptación de la nueva estructura de precios relativos por parte de los agentes económicos. Algunos dirán que este es el componente heterodoxo de la estabilización.
A mí me gusta pensarlo de la siguiente manera. Supongamos que hay un grupo de personas corriendo contra una pared móvil. Los corredores están a un metro de distancia de la pared móvil. Los corredores y la pared avanzan a 150 km/h. Para parar la inflación de forma exitosa y sin costos, hay que lograr que la pared y los corredores, ante una señal específica, empiecen a bajar la velocidad (si se la quiere bajar gradualmente) o directamente frenen en seco (si se la quiere bajar de shock). Los corredores representan a una serie de variables económicas claves y a los millones de agentes económicos que interactúan en el sistema económico y, en definitiva, determinan con sus acciones buena parte de esas variables.
Si la pared se detiene, pero no todos los corredores vieron la señal y siguen corriendo a la misma velocidad se estrellarán contra la pared. La política económica de estabilización tiene que lograr que la pared y los corredores estén coordinados para que nadie se choque (o el choque sea leve). Cuanto más alta es la velocidad, esto es más difícil. La existencia de las Leliqs funciona como una especie de obstáculo en esa coordinación. ¿Alguien realmente cree que eliminar la inflación no sería más fácil si las Leliqs no existieran? Por supuesto que no. Entonces, con mayor o menor ímpetu, hay un acuerdo en que sí hay tal cosa como “un problema con las Leliqs”.
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