Domingo

Equilibrios inestables

Sin pesos ni dólares, el plan económico del Gobierno se va quedando sin opciones. Y para las elecciones todavía falta demasiado tiempo.

[ Nota de los editores: esta nota se escribió y se editó antes de la renuncia de Martín Guzmán. Por eso es posible que en algunas partes haya envejecido. Decidimos publicarla igual porque traza con mucha precisión la encrucijada actual de la economía argentina. Al tono general del texto, nos pide al autor, ahora habría que agregarle una dosis importante de pesimismo. ]

 

La semana termina para el Gobierno un poco mejor de lo que empezó, en buena parte porque el Banco Central recuperó más de 1.300 millones de dólares después de impedir que se pagara ni un solo dólar de importaciones entre el lunes y el jueves. A riesgo de dejarnos sin café ni sushi, la situación de dólares es menos acuciante de lo que era hace unos días. Pero esto es pan para hoy y hambre para mañana. Las importaciones que no se pagaron esta semana irremediablemente se tendrán que pagar la próxima, la otra o el mes que viene. Además, presionar a los exportadores a liquidar más en estos días significa (es una cuestión aritmética) que en las próximas semanas liquidarán menos.

Mientras tanto, el presidente del BCRA, Miguel Pesce, les dice a los importadores que aguanten hasta septiembre que ahí se va a arreglar todo, cuando no tenga que importar más energía. Y que mientras tanto usen sus dólares de 250 mangos. Es entendible que el gobierno trate de generar expectativas de normalidad para el futuro, pero más allá del argumento energético no hay nada que sugiera tranquilidad o viento fresco. Igual, la esperanza es lo último que pierde este Gobierno. Si, como dijo el presidente, el problema es que la Argentina está creciendo mucho (¡de verdad lo dijo y están los videos de respaldo!), entonces el cepo al cuadrado va a resolver este problema ya que la economía no crecerá más. Convendría avisarle a Alberto que el argentino promedio es 10% más pobre que hace una década. Pero eso es tema para otra nota.

La Argentina tiene los mejores términos de intercambio en al menos 36 años, desde que el INDEC lleva estadísticas. Esto quiere decir que el cociente entre los precios de nuestras exportaciones y los de nuestras importaciones es muy alto. Esto no es mérito de nadie, es simplemente un golpe de suerte que correlaciona bastante bien con gobiernos peronistas. Los países bendecidos por esta situación suelen tener sobrante de dólares. He aquí la excepcionalidad argentina: conjugamos un pico de precios con un valle de credibilidad y en vez de que sobren dólares terminamos con restricciones durísimas.

Resaca electoral

El cepo cambiario genera todo tipo de anomalías y los dólares que efectivamente vienen por el canal comercial (cerca de 14.000 millones o 3 puntos del PBI en el último año) se escurren por otros lados. Demás está decir que el canal comercial también está intoxicado con toda clase de tongos y rulos. ¿Por dónde se van los dólares? Por un lado, hay un déficit de servicios exacerbado porque los turistas que nos visitan van todos por el blue, generando un agujero de más de 500 millones de dólares por mes. Nuestras cuentas marcan que el blue absorbe 150 millones del turismo internacional más unos cuantos millones más del turismo de frontera. Las empresas que deben dólares tienen todo el incentivo del mundo a pagar sus deudas ahora porque salen al oficial y así las cantidades se evaporan. En los últimos dos años se fueron por ahí más de 10.000 millones netos.

El FMI hizo una concesión increíble. No pidió una devaluación (como sí suelen incluir estos programas) y, a cambio, el gobierno se comprometió a que el peso deje de apreciarse. Hay que recordar que en 2021 la inflación superó el 50% y el valor del dólar apenas el 20%, es decir que aún considerando la inflación estadounidense el peso oficial se hizo mucho más fuerte. Esto fue parte del estímulo para ganar las elecciones, junto al “Plan Platita”. No funcionó. En los primeros seis meses de este año el peso se fortaleció un 9% más contra la canasta de monedas que calcula el Banco Central y 6% contra el dólar americano. Es decir, es cada vez más barato importar (si podés) y menos competitivo exportar.

La pregunta del millón es: ¿puede llegar el Gobierno sin devaluar a diciembre de 2023? Sin duda es lo que van a intentar. Pero no la tienen fácil.

La pregunta del millón es: ¿puede llegar el Gobierno sin devaluar a diciembre de 2023? Sin duda es lo que van a intentar. Pero no la tienen fácil. Parar más las importaciones va a bajar el nivel de actividad y, por lo tanto, complicar la recaudación y poner ají putaparió en el mercado de pesos (ya la analogía de la pimienta no sirve más). Las importaciones de bienes de consumo en la Argentina son un 11% del total y, si a eso le sumamos autos, el número salta a un 13%. Es decir que la inmensa mayoría de las importaciones son insumos, partes y piezas, energía y bienes de capital. Parar esas importaciones es muy costoso para el nivel de actividad. Cuando lleguen los anuncios de vacaciones anticipadas en una empresa o suspensiones en otra, porque no tienen insumos, habrá repercusiones no sólo económicas sino políticas.

También se sentirá la falta de las importaciones de consumo. Si las concesionarias no tienen autos o los negocios no tienen zapatillas la actividad también se resiente. Esperemos que los restaurantes de comida japonesa no cierren por falta de salmón, porque ése puede ser el límite de muchos habitantes de Palermo Sensible.

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Todo esto, además, hace aumentar la brecha cambiaria. Y la brecha alta desordena mucho la economía. Desincentiva aún más las liquidaciones de exportaciones. Para los importadores, la zanahoria para no comprar dólar MEP o contado con liquidación era que eso te impedía por tres meses pagar importaciones al dólar oficial. Ahora el Banco Central te dice que no habrá importaciones por tres meses. ¿Entonces por qué no irían más empresas al CCL o MEP?

Lo más probable, entonces, es que vayan por un zigzag. Primero cepo, luego algo de devaluación, luego más cepo y así. Si estuviéramos en abril de 2023 el escenario de zigzag podría alcanzar para llegar. Con 17 meses por delante, suena un poco audaz. El gran problema es que una devaluación sin plan probablemente haría que los precios suban muy rápido haciendo estéril esa idea. La devaluación seguida de una fuerte suba en la tasa de interés (que es la receta clásica) no sería gratis para un Banco Central que tiene que renovar pasivos todas las semanas. Y lo más difícil es cómo hacerlo sin credibilidad. Cuando Cristina devaluó en 2014, más allá de echarle la culpa a Shell, había un liderazgo sin rivales dentro de su gobierno. Por eso no hay soluciones fáciles para este entorno de divisiones y críticas dentro de la coalición oficial. La clásica charla de café donde un argentino que se las sabe todas dice “lo que hay que hacer es….” no aplica en este caso. Todas las alternativas son duras, sobre todo si el ajuste fiscal no está en el menú. La única pequeña buena noticia es que hay más lluvias previstas para julio, lo que mejora las perspectivas del trigo, que son los dólares de Navidad.

La clásica charla de café donde un argentino que se las sabe todas dice “lo que hay que hacer es….” no aplica en este caso. Todas las alternativas son duras.

Puede haber soluciones intermedias. Algún desdoblamiento que lleve algunos productos al “dólar financiero”. Podría servir por un tiempo para llegar. El problema es siempre el mismo: quien decide qué producto va al dólar oficial y cuál al financiero. Y además, para un Estado que no pudo coordinar la venta de bonos de Enarsa, lo más probable es que sea un colador.

Siempre se habla de mandar el turismo a otro dólar. Quizás sea justo que los turistas no le consuman divisas a sectores productivos. Pero la cuenta es más compleja. Primero, cortar los dólares a los turistas tiene un costo político. Segundo, no va a desincentivar mucho ya que los turistas ya pagan el dólar solidario (oficial más impuesto PAIS más retención de Ganancias), no muy lejano del dólar blue. Tercero, eso tiene costo fiscal. El impuesto PAIS, que no se coparticipa, va a recaudar más de 0,4% del PBI este año y la retención de Ganancias va a aportar, sólo para el Tesoro Nacional, un 0,2% adicional. No es fácil para el gobierno prescindir de esos ingresos.

Canchereo y pelotazo en contra

Por el lado de los pesos, luego de que el Gobierno canchereara durante años de que coloca deuda en pesos y que esa es deuda buena, resulta que el mercado de deuda en pesos se intoxicó. Nadie quiere comprar papelitos en pesos, ni siquiera esos que ajustan por inflación. El mercado se asustó por un déficit que siempre fue superior al proyectado. Viendo la debilidad política del presidente estimó que la probabilidad de que esto mejore es baja. La ecuación es sencilla: el Gobierno va a tener que financiar 3,5 puntos del PBI de déficit primario más 1,5 puntos de intereses y eso implica o más deuda o más emisión, ninguna de las cuales es una buena noticia para los tenedores de bonos en pesos.

Si a eso le sumamos la impericia del Gobierno, que vende su propia deuda sin coordinación interna, y que el Banco Central tardó un par de días en convertirse en el comprador de última instancia, se entiende la intoxicación que sufrió el mercado. ¿Está mejor? Sí, un poco. Pero los precios son otros. Un bono que vence en menos de nueve meses, que hasta hace un mes pagaba lo que de la inflación, ahora paga inflación más 10%. Un pelotazo en contra. Esto obviamente generó un runrún y el dentista y el comerciante (ya no sólo el financista) se preocuparon por lo que pasaba en el mercado.

Y eso que el Banco Central compró unos 600.000 millones de pesos de bonos para sostener los precios de esa deuda, dando una señal al mercado de que el Gobierno va a honrar los bonos. La intervención del Banco Central determina un nuevo modelo monetario. En principio parecería que esto es un volver a 2020: el mercado de deuda en pesos se achica, las Leliq se agrandan.

En principio parecería que esto es un volver a 2020: el mercado de deuda en pesos se achica, las Leliq se agrandan.

En aquel año, la pandemia generó un déficit impensado y la única forma de financiarlo fue con emisión del Banco Central. Ese dinero luego se sacó de circulación (se “esterilizó”, en la jerga) con Leliqs, que son bonos de corto plazo que vende el Banco Central y compran los bancos. En 2021 se cambió el modelo y el Gobierno procuró desarrollar un mercado de bonos en pesos, entonces el déficit se financió con menos ayuda del Banco Central y más del mercado. La idea para este año era que la ayuda monetaria no supere 1% del PBI y que el mercado y los organismos internacionales financiaran el resto. Lo del 1% del PBI ya puede ser archivado, pero lo importante es que el mercado va a financiar una parte mucho menor del déficit y que en paralelo se deshace de una parte del stock de crédito al sector público, cuyo comprador de última instancia es el Banco Central. De manera que tendrá que volver a emitir Leliqs para sacar esos pesos de circulación. En junio el stock de Leliqs en circulación subió en 1 billón (con b) de pesos.

Haciendo algunos ejercicios vemos que hay una alta probabilidad de que el stock de pasivos remunerados del Banco Central pase de 7% a 10% del PBI. Esto es un valor similar al pico de lo que tuvo Federico Sturzenegger en el gobierno de Macri. Pero con una diferencia importante: en aquella época el origen de las Leliq (o Lebacs) era que el BCRA compraba dólares y luego esterilizaba. Es decir, que tenía los dólares de respaldo. Esa parte hoy no está ni va a estar.

La bola de Leliqs

Entonces, ¿existe el riesgo de una bola de nieve de Leliqs? En la Argentina ningún riesgo se puede descartar, pero hay algunos puntos a considerar. Si la tasa de interés es negativa en términos reales (es decir, más baja que la inflación), mientras crecen los intereses que paga el Banco Central, el stock de pasivos se reduce: es decir les licúan el activo a los bancos, los únicos entes que pueden comprar Leliqs. Dicho de otro modo, la Argentina empieza a necesitar más inflación para que la situación no se vaya de madre. Con más inflación el déficit fiscal puede ser algo menos grave y los pasivos del Banco Central no espiralizan. Listo, entonces marche más inflación.

El problemita es que la inflación es un impuesto que pagan los pobres en mayor proporción que los ricos. La inflación también es un pasivo bastante tangible para los políticos. Muy difícil que, por más que lo intenten, le puedan achacar la inflación de 2022 y 2023 a la gestión que terminó en 2019. ¿La guerra en Ucrania influyó? Sí, un poco en marzo y abril. Los otros 75 puntos son “made in Argentina”. Cuando en los próximos días el Banco Central publique el REM veremos una expectativa de inflación de cerca del 80% para este año. Y casi todos los economistas ponemos en la letra chica que ese 80% es más un piso que un valor medio.

Una curiosidad es que la intoxicación en el mercado de la deuda en pesos llega con un cepo muy estricto. Es decir, quienes tienen pesos literalmente no tienen a dónde ir. Recordemos que en un esquema como el argentino, cuando alguien compra dólares MEP o contado con liquidación siempre que alguien saca la plata del sistema hay otro que la pone. Es decir que lo único que puede pasar es que si hay más gente que quiere salir de los que quieren entrar cambia el precio. Algo de eso vimos esta semana con el salto de los dólares alternativos. Pero no se evaporaron los pesos. Los depósitos están llenos de depósitos. ¿Podrían salir del sistema? Técnicamente se podrían transformar en billetes, pero con una inflación que marcha hacia el 80% ¿quién querría tener billetes en la casa o en la oficina?

Si lo que pensamos son devaluación (en alguna de sus formas) o inflación de tres dígitos en 2023 las probabilidades ya no son tan bajas.

Entonces vuelve la pregunta del hombre de a pie: “¿Esto explota?” La respuesta depende de qué se entienda por explosión. Si alguien piensa en una crisis a la 2001 o hiperinflación las probabilidades son bajas. Si lo que pensamos son devaluación (en alguna de sus formas) o inflación de tres dígitos en 2023 las probabilidades ya no son tan bajas. Creo que los incentivos del Gobierno a no honrar su deuda en pesos son muy bajos, pero pagarla no será gratis. El ajuste fiscal que no se hace se paga con inflación.

Las implicancias de los mercados de pesos y dólares son todas malas y relativamente difícil de revertir en un escenario de gigantesca debilidad política. Porque el eslabón más débil no es la deuda ni el dólar sino la confianza. Y eso hace que las estrategias más obvias como un ajuste fiscal (para el mundo pesos) o una devaluación con suba de tasas (para el mundo dólar) están muy lejos de tener el éxito garantizado. Una pregunta válida es si el Gobierno, ante el susto de tener que devaluar o que la inflación espiralice, se animará a hacer algo de eso. Probablemente sea too little, too late.

 

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Andrés Borenstein

Economista jefe de Econviews. Profesor de economía (UBA y UTDT). Conductor del podcast 'La economía en 3 minutos'.

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