De dragones a serpientes

Es 27 de diciembre de 2023 y un calor agobiante azota una Buenos Aires que todavía muestra las heridas del temporal sufrido diez días antes. Entre los 40° y árboles caídos sin levantar, la gente es víctima de un sorpresivo paro de colectivos. La convulsión no es sólo climática, sino también política: la CGT anuncia una movilización contra el mega DNU desregulador 70/23 para la que prevén 10.000 personas, aunque los sindicatos desactivaron una reunión entre Pablo Moyano y el Polo Obrero porque “no quieren quedar pegados”. Javier Milei responde amenazando con un plebiscito si le voltean el DNU. El paro general ocurre, es la huelga declarada en un período más breve luego de la asunción de un gobierno democrático en la historia. Hay siete detenidos, protocolo de Patricia Bullrich mediante. El paro de transporte se desactiva, pero porque los boletos suben sólo un 25%. Unos días antes, el ministro Luis Caputo había anunciado en cadena nacional un salto del tipo de cambio oficial del 120%, un recorte de fondos a las provincias, un freno de la obra pública y la caída de contratos en el Estado. Reconoce que “por unos meses vamos a estar peor que antes”. La inflación se proyecta entre el 20% y el 30% mensual.

En este contexto, los economistas que participan del Relevamiento de Expectativas del Mercado del Banco Central (REM) hacen sus proyecciones para 2024: la media de las expectativas de inflación es de 213%, un tipo de cambio de 1.700 pesos y una tasa de interés del 65%. Hoy, un año después, estamos cerrando esos números en 118%, 1030 pesos y 35%, respectivamente. Ni los más optimistas se imaginaban una estabilización macro tan exitosa: el percentil 10 de las proyecciones más esperanzadoras en ese entonces eran 173%, $1300 y 46%. Incluso los que “la veían”, erraron por 55 puntos porcentuales de inflación, 30% de devaluación y 11 puntos de tasa de interés. Y si bien no es un dato que se consulte para las proyecciones del REM, los analistas difícilmente habrían imaginado una brecha de sólo el 10% y un BCRA que compró casi 20.000 millones de dólares en el mercado único libre de cambios.

¿En qué fallaron los pronósticos? Lo principal es haber subestimado la política fiscal.

¿En qué fallaron? Lo principal es haber subestimado la política fiscal. El primer error es haberla creído impracticable, un yerro de politólogos. Se decía que un presidente con absoluta minoría en el Congreso (menos del 10% de senadores y del 15% de diputados), que no gobierna ninguna provincia ni ciudad relevante, que ni siquiera completa con los suyos los casilleros del organigrama nacional y que fallaba al tratar de sacar la principal ley de reforma del país, iba a tener que ceder ante sus aspiraciones y negociar. No sucedió: hay que reescribir el axioma de que el presidencialismo en minoría no funciona.

Otra parte es culpa de los economistas, que subestimaron los nobles efectos que tiene la disciplina fiscal en la ejecución del programa económico. Si el Tesoro no tiene que financiar gasto primario, todo es más fácil: desde bajar la inflación (porque el BCRA no tiene que financiar al Tesoro) hasta acumular dólares (porque el ahorro del sector público, ceteris paribus el del privado, se condice con desahorro del sector externo, es decir, con superávit comercial). El superávit primario también mejora la sostenibilidad de la deuda y baja la prima de riesgo. Por eso el riesgo país pasó de 2.000 a 700 puntos. Pero no sólo mejora la solvencia, sino también la liquidez, porque con menor riesgo país hay más chances de renovar vencimientos (y, a su vez, con más dólares hay más chances de pagarlos). Nada que no se supiera, pero sí que se subestimaba.

La dosis de suerte

Por supuesto que este tremendo éxito no se logra sin una dosis de suerte (técnicamente la podemos llamar “shocks exógenos positivos”). Un ejemplo es que la 23/24 haya sido una campaña para el agro relativamente buena y que la 24/25 se proyecte aún mejor en cantidades por cuestiones climáticas (se alejó el riesgo de La Niña). Pero el más claro es que en la economía más importante del mundo ganó la elección un candidato que dijo que su “presidente favorito” es el nuestro. En términos de mercado, no fuimos un oasis en el desierto: fuimos los mejores, sí, pero los bonos de Ecuador, Sri Lanka, Egipto y países similares tuvieron una performance en dólares mayor al 20% (en algunos casos, incluso del doble). El buen año para los activos de riesgo lo apuntalaron los principales bancos centrales del mundo iniciando su ciclo de baja de tasas.

Para terminar el recuento de los errores de los analistas (y no restar méritos), queda uno fundamental: haber despreciado la capacidad de gestión del equipo económico. No eran pocos quienes le criticaban a Caputo no ser un “macroeconomista” e incluso llegaban a pensar que era un “ministro fusible” que iba a hacer los ajustes necesarios y se iba a tener que ir. Sin embargo, la estabilización fue muy exitosa. La principal virtud del ministro fue su constancia en “sacar conejos de la galera”. Desde los bonos BOPREAL para limpiar demanda reprimida de dólares (que nadie entendía al principio), hasta un blanqueo muy exitoso que ayudó a las valuaciones de mercado y las reservas, pasando por cierto pragmatismo para anunciar intervención en la brecha cuando esa variable se descarriló un poco (el costo en reservas fue muy bajo porque alcanzó con el anuncio) y algunos trucos contables astutos (bonos cero cupón, intereses bajo la línea, traspaso de pasivos del BCRA al Tesoro y pago cuotificado de importaciones). La coordinación con el BCRA es el broche de oro de un programa que, anclado en la política fiscal, fue ganando credibilidad en otros frentes, como el cambiario: eran pocos los que creían que el crawling peg del 2% se podía mantener y hoy son pocos los que creen que no va a bajar al 1%.

El año que viene va a ser distinto. La economía debería ceder bastante protagonismo a la política.

El año que viene va a ser distinto. La economía debería ceder bastante protagonismo a la política, un poco por mérito propio (una macro más estable lleva a una coyuntura menos vertiginosa y a menos volatilidad financiera) y en parte porque es un año electoral. No nos confundamos: en 2024 no se habló tanto de política, sino más bien de gobernabilidad. Ahora cambia la ecuación y el oficialismo va a ir a buscar lo que cree que le pertenece: validar en las urnas los altos índices de aprobación que logró a pesar de todas las correcciones macro que tuvo que hacer. ¿La Libertad Avanza se aliará con el PRO? ¿Quiénes son los candidatos? ¿El peronismo va unido? ¿Cómo definimos “ganar las legislativas”? ¿Es tan importante ganar en la provincia de Buenos Aires? Son las preguntas que tendremos que ir respondiendo en los próximos 365 días.

En lo económico, el desafío será justamente que la rosca política y la danza de encuestas no echen por la borda lo logrado hasta acá. Que la estrategia política del oficialismo sea volver a polarizar con el kirchnerismo impone un nivel mayor de dificultad, pero ya aprendimos que el mayor antídoto es consolidar el ajuste fiscal. Lo peor en este frente ya pasó: no hay que ir a buscar el partido (ajustar cinco puntos del PBI), sino mantener el resultado (equilibrio financiero). Si se afianza la incipiente recuperación económica, traccionada por el crecimiento de ingresos reales, los ingresos fiscales darán algo de aire, en principio para compensar la reducción de impuestos al comercio exterior.